煜邦转债上市定价分析

2023-08-15 15:51:32 来源：中国国际金融股份有限公司小 中

概要

煜邦转债将于8 月15 日（周二）上市，规模4.11 亿元，根据我们的新券定价模型，我们认为在当前公司股价的情况下，其转债上市定位可能在125.67 元附近，溢价率约44.36%。

正股分析

(相关资料图)

发行人煜邦电力主要从事智能电表、用电信息采集终端等智能电力产品的研发、生产和销售，被认定为北京市专精特新“小巨人”企业，销售模式以参与电网企业公开招标为主，九成以上收入来自国家电网和南方电网（22 年国家电网贡献公司营收占比约81%）。按合计中标金额的口径，参与国家电网统招采购并中标的供应商共有83 家，发行人排名为第26 位。具体来看，公司22 年主营构成中，智能电力设备占比最高，达到68.87%。其余包括智能巡检服务（占比13.35%）、信息技术服务（占比8.65%）、其他电力产品（占比6.1%）、其余业务占比较低。智能用电产品在2022 年收入达到4.3 亿元，同比增幅67.4%，营业利润1.7 亿元，同比增幅70.1%。智能巡检服务在2022 年收入达到0.8 亿元，增幅42.4%，营业利润0.3 亿元，增幅28.9%。21 年公司受芯片供应、限电等因素影响业绩承压，22 年随着外部环境改善、产能逐步释放，公司营收同比大幅反弹。

本次发行的募集资金总额不超过4.11 亿元，扣除发行费用后，2.12 亿元用于北京技术研发中心暨总部建设项目，0.69 亿元用于海盐试验测试中心技术改进项目，1.30 亿元用于海盐智能巡检装备与新一代智能电力产品生产建设项目。本次募投项目主要围绕新一代智能电力产品和智能巡检产品研发和产能建设，高度契合电网数字化、智能化转型建设。

从财务方面来看，我们认为：

1）公司成长性一般，在同行企业中偏好。近5 年（18-22 年）复合营收增长5.07%,归母净利润增长14.55%。同行业公司平均近五年复合营收增长率达到13.2%，净利润增长率达到0.7%。综合来看，公司在行业中成长性较好。

2）公司盈利性尚可。过去3 年（20-22 年）平均ROA 在5.7%，2022 年为6.2%。毛利率较为稳定，过去3 年平均毛利率在38.2%，2022 年为38.0%。同行业公司的平均近3 年ROA 为5.4%, 2022 平均ROA 为4.4%。行业3 年平均毛利率为26.7%, 2022 平均毛利率为25.5%。综合来看，公司在行业中盈利性尚可。1Q2023 实现营收为0.7亿元（YoY+2.7%），同期归母净利润为-0.1 亿元（YoY-189.0%），主要系租赁新办公场所导致折旧费及使用权资产摊销费用同比大幅增长所致。

3）公司财务风险小，测算纯债风险系数（隐含违约率）在1.4%。公司债务负担中等，1Q23 末公司资产负债率33.27%，资金流动性偏强，速动比率为2.1，现金短期债务比为5.7。经营规模小，22 年营收规模为6.2 亿元。

正股股权方面，公司实控人为霍丽萍,周德勤(个人性质)，截至2023 年3 月31 日，第一大股东（北京高景宏泰投资有限公司）持有公司股份26.14%。限售股方面，2024 年06 月17 日将有26.7%的限售股解禁。公司目前无股权质押。

正股市值较小，弹性一般。正股总市值21.79 亿元，规模较小，流通盘占比73.3%。公司当前P/E（TTM）为31.85x，位于自身历史较高水平，P/B（MRQ）为2.53x，位于自身历史中等水平。正股机构关注度较低，近180 日波动率为35.35%，根据我们的模型预测，未来2 个月其年化波动率约在41.5%，弹性一般。

条款及定价

转债规模较小，债底保护较弱。本期转债规模4.1 亿元，初始转股价为10.12 元，转股期起点：2024 年1 月26日，最新平价约87.06 元，期限6.0 年，票面利率分别为：0.50%、0.70%、1.00%、1.60%、2.20%、3.00%，到期赎回价格113.0 元，面值对应的YTM 为3.0%，债底约为64.49 元，债底保护较弱。下修条款为85%，15/30，强赎条款为130%，15/30，回售条款为70%，30/30，三大条款均保持主流形式。

根据我们的定价模型, 科利转债、爱玛转债、漱玉转债、景23 转债、晶能转债等对本期转债的参考价值较大，我们预计其二级市场定价应在125.67 元附近，溢价率约44.36%。我们认为当上市价格高于129.44 元时可认为高估，高于131.96 元时则显著高估。当上市价格低于121.90 元时可认为低估，低于119.39 元时存在显著低估。

风险

扩产项目不及预期，客户集中度较高，市场竞争加剧。

关键词：