Mysteel解读：铁矿石，大基差就一定要看多？

2023-08-15 19:51:32 来源：我的钢铁网小 中

我们在阅读机构有关铁矿石市场研判报告的时候，往往会发现，很多机构会将基差拿来作为看多看空的一个重要因素，尤其会拿来作为一个看多的理由。其理论基础是（1）如果期货价格贴水现货太多，期货的空头头寸到时候可能拿不出足够的现货来交割，被多头头寸挤仓的风险也就随之而来；多空双方都看到了这个风险，因此最终期货价格会以相对现货更大的涨幅来修复基差，在这个过程中，期现货的价格趋势都是上涨的。（2）反之，期货深度升水现货，现货市场出现了极为有利的交割利润，往往会吸引套利机构参与交割，将期货价格打压下来，以期货下跌的方式实现价差收敛。那么，实际情况真的是这样的吗？

基差走势：过去15个主力交割合约只有8次实现了回归

图：铁矿石基差走势（01、05、09合约）

备注：1. 横轴为铁矿石期货合约距离最后交易日天数；2. 交易所至今有4个版本的交割品质量升贴水标准和三个版本的品牌升贴水标准，文中基差已按照不同时期的质量升贴水和品牌升贴水做了调整；3.质量升贴水，是以典型值为计算依据，与实际值会有一定的偏差。

【资料图】

首先，我们来看一下历史的铁矿石基差走势图。可以看到，基差并不一定收敛，比如2105合约，基差反而是不断扩大的，也就是盘面价格与现货价格背离越来越大；此外，收敛也未必是以期货盘面价格上涨的方式兑现，比如2109合约的基差就是以现货价格更大幅度的下跌来实现的。2021年8月第一个交易日，最便宜可交割品现货价格1368元/吨，09合约1054元/吨，基差327元/吨；到了最后交易日所在的9月14日，最便宜可交割品现货价格993元/吨，09合约916元/吨，基差77元/吨，基差的收敛以现货下跌实现。

自201809合约开始统计，共计15个主力合约进行了交割，假设期现价差小于5%，我们就认为期现价格实现了回归（收敛）；结果显示，只有8个合约基差收敛。

既然历史数据显示，随着交割日的临近，基差未必收敛，那么，别人讲基差是一个驱动力的时候，我们就有必要先打一个问号。

基差与期货主力合约走势：基差大既不是充分条件也不是必要条件

其次，我们来看一下历史上基差与期货主力合约价格趋势的相关性，将基差与绝对价格做叠加，会发现并不必然存在基差大价格就应该做多或者基差小就应该做空的规律，反而基差高点往往对应着盘面价格的高点。基差大与否，对于行情的发展方向，既不是充分条件，也不是必要条件。

比如2021年11月18日到2022年4月6日这段时间价格上涨行情，起初，最便宜交割品现货与期货主力合约价格分别是612元/吨和512元/吨，基差100元/吨；到了2022年4月6日，最便宜交割品现货与期货主力合约价格分别是1108元/吨和927元/吨，基差181元/吨；如果按照基差很大，就要看多的逻辑，那么现实中期现货市场的参与者都将会出现非常明显的亏损。事实是，4月6日这一天就是价格的阶段性顶部，随后出现了一轮近200点的下跌行情。显然历史数据并不支持这种观点。

背景：路径依赖与潜在前提

既然理论与实际有一定背离，为何市场又热衷于从这个角度观察市场呢？

一方面，基差理论在套利交割逻辑上形成了自恰，并柔和了国债等周边市场期限结构关于现实与未来预期差等逻辑；另一方面，是来自于国内参与者在历史上的路径依赖。

目前国内成名的主力资金，早年在有色金属、化工等品种上根据期现结构深度参与套利交易，奠定了如今的行业地位。而铁矿石在绝大部分时间里，的确保持着“BACK”结构。

图：期限结构

备注：“BACK”结构即backwardation，如上图所示，将同一个时间点的现货、由近及远的期货合约价格连线，近高远低即是“BACK”结构；与之对应的是“CONTANGO”结构，连线形态为近低远高。

“BACK”结构下移仓并非万能的，在绝对的价格跌幅面前，移仓还不如及时止损。但机构在所谓“BACK”结构下移仓，前提是对后市看多，且当前估值合理，比如不会无脑在900元的价位才去建立多头头寸并指望着通过移仓来抵御下跌风险。有专业的投资机构曾做过统计，自铁矿石期货上市以来，一直持有多头头寸并不断的向后展期，虽然中间会经历多次下行行情，但最终多单依然是盈利的。

但实际上，这里有三个潜在的前提，而现实中，铁矿石期货市场并不完全具备这三个前提条件。

那就是这些市场上的套利资金，基本上都在1.0~1.5倍杠杆之间，而一些大的套期保值客户，往往从节约资金成本的角度，杠杆率都在3倍以上，最终因为各方面原因不能及时追加保证金被迫止损。市场上的套利资金，其管理的账户最短封闭期在1年，而产业客户往往是根据实际的生产经营情况来制定期货头寸的持有时间，这就使得这部分资金根本不可能通过长期持有某个头寸，进而通过移仓收益来挽回损失，在特别极端的年份，多次移仓也未必能够填补单边损失。有色金属、化工品，都是极其标准的交割品，品牌升贴水基本固定，且都有统一的参照物，相关的期现套利活跃。而铁矿石从地里挖出来后，虽然也会经过洗选，但不同铁矿石的形成原理并不一样，杂质含量不一，钢厂对于具体品种的偏好并不像有色金属或者化工品一样替代性很强。当然，这并不表示铁矿石期货是不成功的，事实上，铁矿石交割量依然巨大，为产业链规避风险发挥的作用不可磨灭；而且与新交所的掉期价格对比，在85%的时间里，铁矿石期货都是低于掉期价格的，可以说，铁矿石期货在引导市场预期方面依然发挥了良好的作用。铁矿石基差的本质：与价格一样，都是供需关系的结果

行情研判更多依靠矛盾分析法，即，从原因到结果的这样一条路径来做推导。而基差与价格一样都是铁矿石供需关系的结果，把基差作为论据去看多看空，在逻辑上就已经犯了用一个结果去推演另一个结果的错误。

为什么说基差与价格一样，都是供需关系的结果？

中短期而言，国内的铁矿石期货，因为未能形成连续合约，本质上是一个一个割裂的品种，1-5-9合约分别对应着铁矿石的三个供需变化的故事（或者说逻辑）。我们只需要将基差与铁水产量两个数据叠加在一起就可以看见，两者趋势一致。这说明，基差是铁矿石需求起来后，短端的供给跟不上短端的需求，近端原料价格于是会涨得更多，变成了BACK结构。反之，铁水产量下降，基差倾向于下行。所以，基差是近端远端价格对各自对应的主力合约所在月份的供需关系的差异体现，价格相对强弱的另外一个表现形式就是基差。

按照上述逻辑，我们预判一下2309合约基差的走势。

第一，当前最便宜可交割品是国产精粉,考虑到实际拿货的问题，我们扣除掉这一部分，只看港口资源，目前除了超特粉、杨迪粉、卡拉拉粉、kumba粉和乌精粉之外，大多主流可交割品折盘面价都在870-890元/吨区间，以PB粉为例，当前港口资源约在700万吨多一点，处于最近四年来的中性位置；此外，平控政策下，钢厂对于高品资源需求下降，这使得卡粉等港口资源达到1200多万吨，处于历史同期的最高位置；理论上的可交割量并不少，不会担心交割资源不足的问题。第二，粗钢产量8月份预计将会小幅下降。铁矿石的短期供需矛盾并不突出，最终基差修复可能是一场“双向奔赴”，或不会出现盘面价格向上收敛修复基差的情况。

结论：回到对供需关系的本源

与价格一样，基差就是铁矿石市场供需关系的一个结果，是价格强弱的另外一个表现形式。因此，除了临近交割月，的确存在约50%多的概率实现基差收敛，在其他月份，更不宜将基差拿来作为看多看空的理由；仅在估值角度看，基差可以提供一个评估价格安全边际的视角，与驱动力是两个概念。如果市场对于远期的预期已经转为悲观，则交割月合约的价格走势将会与主力合约价格走势背离；要分析铁矿石市场行情，还是要回到“宏观+供需关系”的本源，抓住主要矛盾及其阻力最小的化解方式。

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